陈植

  ⊙记者 朱国栋 ○编辑 全泽源

  陈植 上海报道

问:MOM产品新政落地,会对我国资本市场产生什么影响?
证监会12月6日发布了《证券期货经营机构管理人中管理人(MOM)产品指引(试行)》(简称《指引》)共28条,对MOM产品定义、运作模式、参与主体主要职责及资质要求、投资运作、内部控制及风险管理、法律责任等进行了规范。

  尽管在股权投资领域,2009年人民币基金在新募基金数量与募资金额方面双双超过美元基金,但出资人与基金管理人的种种“不信任感”,没有从“量变”转向“质变”。

  在日前由中国风险投资研究院承办的“2010国际LP&GP合作浦东高峰会”上,中国风险投资研究院院长、上海交通大学教授、博士生导师陈工孟公开宣称,中国FOF(母基金)时代将来临,这引起了与会者的强烈反响与关注。会后,陈工孟就母基金这个话题,接受了本报记者的专访。

  用美元还是人民币投资一家国内企业,对双币基金管理人而言,仍是一个问题。

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  随着资本、理念和管理技术的进口,中国大陆已经成为世界上最大的股权投资“孵化池”,然而在境外成熟市场,占据股权投资募资金额的三成以上的母基金(FOF)运作模式,却在中国陷入难以顺利本土化的尴尬。尽管各路外资母基金管理机构与民间资本力量在悄然“扎根中国”,
希望在千亿元人民币基金募资市场“分得一杯羹”。

  金宝搏官网,“母基金”产业时机已成熟

  美元贬值预期令美元股权投资出资人更迫切地与迅猛发展的人民币基金共同竞争“能短期看得见回报的企业”。

2019年12月6日,证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人(MOM)产品指引(试行)》(以下简称《MOM产品指引》),自发布之日起施行。

  但是,扎根中国的过程显得异常艰辛。

  众所周知,由于资本市场回暖、中国经济增长迅速加上创业板的推出,最近几年人民币基金在中国发展势头良好,大有赶超美元基金之势。但尽管如此,除了社保基金等极少数资金外,中国并没有真正意义上的母基金。

  然而,当前仅仅依靠双币基金管理人协调能力平衡人民币基金与美元基金利益分配矛盾,有效期能维持多久,依然是个未知数……

mom产品新政落地会对资本市场的影响,我觉得有下面几点:

  国际惯例“水土不服”?

  “在欧美国家,VC、PE基金多数来自社保基金、大学基金、养老基金等专业母基金,真正来自企业家甚至个人的资金比例并不大,但中国目前的人民币基金大部分来自政府主办的国有企业、民营企业、民间个人资本和政府引导基金,社保等正规的LP(投资人)很少。”陈工孟表示。

  美元基金的“熊市”顾虑

1. 节约组合基金策略的成本。

  总部位于香港的中国风险投资研究院院长陈工孟有个大胆的设想:计划在2011年成立一只暂名为“中院一号”、规模达100亿元人民币的母基金(FOF),计划通过10年的努力,最终达到1000亿元规模。

  在风险投资领域,对于LP约定俗成的选择偏好顺序是:社保、养老等大基金、大学等非盈利性机构基金,然后才是企业和个人。而企业与个人的资金之所以排在末位,按照风险投资家、东方富海董事长陈玮的说法是:个人与企业的资金变化太多、变数太大,LP与GP之间的信任问题很难解决。

  11月19日,上海闵行区5亿元创业引导基金迎来一位外资创投机构管理者——熠美投资。

根据《MOM产品指引》,MOM的产品形式为:证券期货经营机构(以下简称管理人)委托两个或者两个以上符合条件的第三方资产管理机构(以下简称投资顾问)
就资产管理产品的部分或者全部资产提供投资建议,根据资产配置需要将资产管理产品的资产划分成两个或者两个以上资产单元,每一个资产单元按规定单独开立证券期货账户。

  为了“中院一号”顺利落地,中国风险投资研究院去年花费整整3个月时间,对境内531家风险投资机构做了一次深入调研,最终结果却让陈工孟颇为失落:“要是照搬美国版的母基金运作模式到中国,估计短时期是很难行得通。”

  但陈工孟认为,国内缺乏人民币母基金的时代可能很快就要结束,“我认为中国发展专业母基金产业时机已经来临。”陈工孟信心满满地表示。他罗列了三大因素支撑其预测。

  和多数双币基金管理人类似,如何平衡协调美元基金与人民币基金利益分配问题,成为熠美投资实际运作的“新烦恼”。

相比FOF模式,类MOM和MOM可以节约一个产品的嵌套层级、自然也可以节约一层产品成本。

  所谓的“美国版”,也是全球母基金FOF盛行的,即由管理机构先成立母基金,再向出资人募集资金,最后管理机构委派专业人士将募集资金分别“交给”不同类型股权投资机构,但其间出资人不得干涉母基金管理人的投资决策与日常管理。

金宝搏官方,  首先,中国经济经过30年高速发展,中国社会已集聚了大量的民间资本,而这些民间资本可选择的出路并不多。“这些民间资本目前还是单打独斗。据不完全统计,目前仅在温州就有6000多亿民间资本在流动。一谈起温州人,大家就会想到炒楼、炒煤、炒股。但是,随着市场的成熟与规范,以及部分行业政府深度介入,形成了实质性的国进民退格局,温州民间资本在去年可谓是损失惨重,在山西炒煤的温州资本据不完全统计超过500多亿,山西对煤炭行业进行产业整合后,给温州人造成了100亿到200亿损失。正是因为这些原因,民间投资者总有一天会明白,与其把钱拿在手里炒楼炒股票,还不如委托给专业机构进行规范化投资。”陈工孟表示。

  以往美元基金出资人对外资风险投资基金管理人与政府引导基金合作发起人民币基金有诸多顾虑,比如个别政府创业引导基金是否会强制性要求子基金管理人投资他们指定的企业,这被美元基金出资人视作“侵犯他们的项目投资权利”。

(2)减少基金组合投资集中度限制。

  “国内多数企业家都是靠多年辛苦累积一两亿元的财富,把这些钱全部交给别人管理,他们肯定不放心;基于资金安全考虑,他们也比较青睐短期投资回报。”陈工孟不得不寻找新的路径。

  陈工孟认为,民间资本被母基金“收编”,中国金融监管当局也是乐见其成,“民间资本无序流动,对整个市场也不是好事,2009年以来楼价的过快增长就是例证。如何把这些民间资本通过FOF(母基金)专业运作形式,能够有序、专业化、国际化地引到风险投资领域,使这些民间资本有一个比较安全稳定的回报,这是摆在政府部门和我们从业者面前的课题。”

  “闵行区政府并没有派驻代表进入引导基金的投资委员会,基本让我们自己做出投资决策,他们会通过理事会监督引导基金的资金安全及项目投资知情权,确保5亿元财政出资实现保值增值。”熠美投资负责人解释说。

目前证券期货经营机构开展的私募FOF业务需遵循“双25%”的限制;公募基金开展公募FOF业务需遵循被投资基金运作期限不少于1年、集中度不超20%等限制。

  陈工孟对中院一号的创新设想,是采用“接力棒”模式,当基金运作到第四、五年时,让首批出资人先得到30-50%利润分红,顺利实现本息退出,“资金缺口”则由新资金弥补。这样既照顾到国内出资人对短期回报的青睐,又能“化解”出资人与基金管理人在股权投资基金运作过程的分歧。

  陈工孟认为,这些资金通过专业化的运作之后,能够分享未来中国20年经济发展的“大蛋糕”。

  在熠美投资董事叶平看来,由于熠美投资管理的闵行区政府创业引导基金属于母基金,不直接参与项目投资,恰恰规避双币基金管理人平衡项目分配的难题。

而《MOM产品指引》对MOM并无聘请投顾数量和集中度的相关要求,有助于提升投资的灵活度。

  然而,创新就意味着风险。

  其次,中国母基金产业另一有利因素是管理团队日益专业化,“经过过去10多年的发展,中国已形成了比较专业的VC、PE投资管理团队。据不完全统计,现在中国已经超过1000多家的投资机构,但是真正比较专业运作的差不多200家,已经形成了专业的队伍。”陈工孟认为,人的因素在风险投资领域十分关键。

  目前,熠美投资与软银中国、新中欧、起点创投3家意向合作机构签约,3家意向合作机构也分别与紫竹新兴产业技术研究院、鸿晔电子科技有限公司、沧源科技园签订投资合作协议。

(3)提高组合调仓灵活度。

  中国风险投资研究院助理院长丁艳告诉记者:“目前中院一号的具体募资工作还没有开展,得先找到某些知名的机构投资者的支持,这对吸引民间资本会有帮助。”

  第三,中国经济高速增长与新科技革命带来的新投资机会也是母基金产业的关键所在,“据我们预测,中国经济未来20年还继续高速发展,加上新能源、物联网等新科技革命的出现,为我们PE、VC机构提供了大量有创新能力的中小企业,我们未来20年不愁没有项目投。”陈工孟表示。

  只是,类似的案例在国内屈指可数。

MOM以资产单元方式运作,每个资产单元单独开立证券期货账户,因此,母基金做账户间的资金配置,相比FOF在产品间做资金调拨的情况,有更为灵活的调仓路径。

  尽管2009年陈工孟一直奔走在全国各地,向各地民间企业家“灌输”母基金的运作模式及其优势,并取得很多企业家的认可,但从“认可”落实到“出资”,还有相当长的路要走。

  中国母基金需要中国特色

  11月,昆吾九鼎投资完成一只1.2亿美元基金的募集,其中首期6000多万美元在9月到账,剩余资金于11月基本到账。

FOF在定义中明确要将80%以上的资产投资于其他资产管理产品,而MOM并未就委托资产比例提出具体要求。因此,MOM更适合那些在投资策略上有更多想法的母基金。

  “在境外,母基金(FOF)运作模式的确起到缓解出资人与基金管理人之间不信任感的作用,但它要扎根中国,短期很难成功。”一位股权投资机构负责人向记者指出。

  陈工孟坦承,尽管中国民间资本很充裕,但对GP(基金管理人)来说,民间资本质量不高,“所谓的质量不高就是拥有财富的小LP(投资人),他们对VC、PE行业不了解、不理解,尤其是对母基金PE、VC的运作模式不太懂。所以他们对把钱真正要交给专业的机构还有疑惑,不放心,希望直接介入管理。”

  “美元基金出资人很早与我们进行沟通,一直考察九鼎投资人民币基金的募资过程与运作模式。尽管人民币基金运作的确与国际惯例存在某些不一致,但最终他们还是认可我们的投资能力。”九鼎投资合伙人蔡蕾解释说。

(4)提高母基金话语权。

  记者调查发现,在民间企业资本参与股权投资相当活跃的江浙地区,想要让企业家“出钱”,股权投资机构负责人要满足三个出资要求:带着“有投资价值的项目”去募资;同意后端收费模式,即基金管理人拿到投资收益后,再向出资人收取管理费与利润分红;给予出资人一项项目跟投的特权,即出资人觉得某个投资项目有高成长性,自己再掏一笔钱“追加投资”。这和境外母基金要求前端收费,专人负责投资决策的运作模式显得格格不入。

  “还有一个问题,他们追求短期的回报,这样的心态是比较严重的,就是不希望投资周期过长。因为我们PE/VC这个领域,一般来讲投资期限7+2年,母基金需要10+2,或者10+1,对他们来讲太长。这也可以理解,经过过去20年、30年辛辛苦苦的努力,手里边有一个亿、两个亿资金,如果这个钱全部交给人打理不放心。中国很多民营企业家,改革开放初期20几岁创业,现在50多岁了,花了30年的时间积累了几个亿,万一亏掉再起来的机会就没有了。”陈工孟认为,这种不放心的心态在中国民营企业家中十分普遍。

  美元基金的顾虑依然没有因此消散。

MOM母基金管理人是最后的决策人和执行人,将母管理人和子管理人的沟通纽带进一步夯实,母基金话语权显著提升。类MOM和定制子基金的FOF也具有较强的话语权。而投资非定制产品的FOF话语权最弱。

  “一个比较有趣的现象,是企业家出资人投的钱越多,其与基金管理人之间的不信任感就会越强。”上述负责人透露。

  陈工孟认为,企业家上述心态可以理解,所以我们不能照搬美国的方法。“这就需要我们的投资机构提高水准,目前真正能够脚踏实地为企业提供增值服务的VC、PE机构很少,对中国产业未来方向的判断能力也不够。甚至有的投资机构以VC、PE的名义非法集资。”

  “他们最担忧人民币基金会抢走优秀投资项目,尤其在人民币基金快速成长,美元基金依然难以摆脱次贷阴影的情况下。”一位双币基金管理公司投资总监表示。

(5)降低基金核心投顾隐蔽度。

  境外母基金运作模式的“水土不服”,让其他境外FOF管理机构开始考虑先“培养”中国市场,再伺机寻求建立人民币母基金。去年12月,艾德维克控股(Adveq
Holding)与大连联合控股有限公司共同成立一家投资管理公司,成为中国首家非政府类的私募股权基金的基金投资公司(FOF)。

  此外,中国的母基金产业还需要创新,“国外的FOF管理期一般为10+1年,但这么长的时间在中国不大现实,我们认为8+1年比较合适。而母基金委托给风投机构的期限是5+2或6+1年。此外,在挑选投资哪个基金时,我们的LP在投资委员会中应有一定比例的投票权。类似的中国特色的制度设计应有不少。”陈工孟表示。

  目前欧美大学基金或养老基金会将3%-4%投资资产投向PE/VC领域,相比次贷危机爆发前,更加看重基金的资本流动性稳健及现金回报期是否能缩短。

根据《MOM产品指引》,MOM 应当在基金合同或者资产管理合同中详细列明MOM
产品的投资顾问基本信息。MOM变更投资顾问时,母基金需要及时公告、在更新的招募说明书或者计划说明书中予以说明、履行产品变更程序。

  记者了解到,这家合资公司当前的主要业务,是协助地方政府部门管理引导基金,具体工作包括挑选股权投资机构、日常管理业务与搭建母基金管理架构。

  陈工孟表示,以母基金形式出现的“中院1号基金”正在酝酿中,将于2011年正式募集完毕,预计第一期基金规模为100亿元。

  这同样反映在中国企业赴美IPO面临更苛刻的财务要求上。联想投资董事总经理陈浩表示:“次贷危机后,美国投资者要求在纳斯达克上市的中国企业最好能在IPO时已实现经营盈利,且有更高的成长性。”

MOM比FOF更容易暴露母基金的核心投顾池、容易被其他资产管理机构简单复制。

  “我们还没有打算自主募集人民币的母基金,募资条件不够成熟。”在Adveq董事总经理黄国威眼里,募资条件不够成熟的原因,包括保险公司等长期投资者的缺乏、民间出资人追求短期投资回报,及境内股权投资机构的挑选考核标准尚未完善。

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  在次贷危机前,多数美元基金出资人倾向投资早中期项目,并承受企业在一定时期的无盈利“高成长”,与国内人民币基金普遍选择中后期项目“形成错位”。

(6),新政的发布使得产品有规可循,会促进公募基金,私募基金,期货公司,证券公司等积极发展mom产品,其中私募基金的限制比较少,产品规模可能会比较公募基金大。

  民间母基金“胎动”

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  “现在双方对企业的投资标的进一步趋同,都更多转向能及早实现IPO的项目,双方对国内优秀项目的争夺已经加剧,尤其在目前美元基金投资的国内企业也能在A股上市后。”上述投资总监表示,他所在的风险投资基金已遭遇类似尴尬。当他向美元基金出资人与人民币基金出资人提交一家国家新材料企业的投资意向书时,美元基金出资人强硬地要求必须优先考虑美元基金出资。

周末公布了头部券商史诗级核弹级的长远深刻本质的重特大利好!事关中国金融主权的未来!事关金融供给侧改革的重要突破!加上周末pmi意外重返扩张区间,同时又出了股票期权的特大券商利好,尤其昨晚美股还大涨超340点,由于消息太突然,周一的巨阳不会低于80点,券商集体涨停!!

  相比境外母基金管理机构的徘徊观望,境内民间资本也在摸索着如何利用母基金管理模式,弥合股权投资出资人与基金管理人之间的不信任感。

&nbsp&nbsp&nbsp&nbsp新浪声明:此消息系转载自新浪合作媒体,新浪网登载此文出于传递更多信息之目的,并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

  利益分配矛盾“无解”?

MOM全称为Manager of
Manager,即管理人的管理人基金,是指证券基金经营机构(管理人)通过长期追踪、研究其他资产管理机构投资过程,挑选投资能力较好的资产管理机构,并委托他们进行投资管理的一种投资模式。

  记者了解到,民间股权投资机构弘信投资正在发起一只民间母基金(FOF),它主要由四位企业家共同出资5000万元人民币,作为启动资金。“希望年底能提高到2-3亿元规模。”弘信投资合伙人郑伟一再强调说,“这仅是一种尝试,前景连自己也不能很肯定。”

  双币基金利益分配矛盾终须得到妥善解决,国内风险投资界不乏尝试者。

MOM产品是境外一类成熟的资产管理产品,具有“多元管理、多元资产、多元风格”的特征,既可以实现管理人大类资产配置的能力,又能发挥不同资产管理机构在特定领域的专业投资能力。

  与境外母基金由专业基金管理人负责投资决策,出资人坐享投资回报不同,弘信投资母基金的任何一笔对股权投资基金的注资,都必须得到所有出资人的一致同意。他们的出资人,“身兼”母基金的管理人。

  现在多数双币基金管理机构都会事先设定一份粗略的投资项目分配“规范”,包括外商投资产业指导目录限制的行业,基本交给人民币基金优先投资;事先约定一套投资机会分配指引。如果前两项条款都难以解决利益分配问题,最后只能看被投资企业的意愿。

期货资管来说期货投资管理本身是一个具有很强专业性的工作,而期货资管一般来说会受到募资难度高,资金源构成较为单一的影响。在MOM模式中,则由专业MOM团队对资管团队进行了筛选和配置。这种模式下,对于偏好中长期投资的投顾团队来说,资金源更为稳定,中长期的投资策略可以有更大的发挥空间,
同时降低了募资成本,最终为投资者带来长久和稳健的收益。

  在郑伟看来,类似的运作模式,符合现今股权投资领域的“国情”,也能解决民间出资人对资金安全的很多顾虑:一是每位出资人都有投资决策否决权;二是某些出资人由于资金问题需要撤出或无法履行注资承诺时,新的出资人能接替这个任务;三是每个投资决策都得到大家的一致同意,出资人与股权投资机构管理人发生分歧的概率就会降低很多。

  蔡蕾在投资一家国内零售商业企业时,发现由于当地相关政策,这家企业若接受美元资金将变身外资背景,会对企业高速成长产生影响。“最终我们向美元基金出资人表示了企业家的这种担心,并取得他们理解。”

没有规矩不成方圆,规范市场行为,维护金融秩序,这对我国的资本市场是件大好事。

  他承认,这同样是某种妥协。

  弘毅资本总裁赵令欢表示:“我们会对美元基金与人民币基金出资人说实话,把企业接受双币基金过程中可能发生的问题说清楚。如果仍然存在分歧,最终只能靠基金管理人决定。”

  经过多次唇枪舌战,最终四位企业家还是达成共同的投资门槛约定:一是看股权投资机构年内部回报率(IRR)绝不能低于20%,二是股权投资机构的团队必须长期稳定。

  一些国内拥有双币基金的风险投资机构还是在尝试所谓的“制度化解决方案”。

  “母基金FOF运作模式要在中国扎根,必须先有成功案例,才能带动出资人投资母基金的兴趣。”如今,郑伟每天最大的心病,就是尽快能给自己的母基金“塑造”一个成功投资案例。

  蔡蕾表示:“目前他们多数会选择平行基金的投资方式,即美元基金与人民币基金按约定比例同时投资国内企业股权。”

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  多数情况下,联想投资则倾向优先考虑美元基金的出资意愿。“一方面是美元基金出资额度比较高,一方面则是我们和美元基金出资人有8-10年合作经验,双方彼此了解,投资决策效率相对更高。”陈浩表示,“联想投资人民币基金出资人会通过投资顾问委员会经常找到我们,一起协商投资项目的双币基金资金分配问题,但他们主要提供参考建议。”

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  某些外资风险投资机构则重拾中外合资非法人制基金(JV基金)的合作模式。

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  所谓中外合资非法人制基金,指由美元出资人承诺一定额度的基金出资,在基金需要投资一家境内企业时,美元出资人将美元结汇成人民币进行投资,等企业IPO或被并购时,再将投资本金与利润兑换成美元汇出境外。

  这类基金优缺点同样明显:它在解决美元出资人以人民币形式出资投资国内企业,免去双币基金竞争投资项目同时,却遭遇每个投资项目都得要相关部门报批的繁琐流程影响投资效率,在人民币基金迅速成长期间,境外风险更多愿直接国内募资成立人民币基金,而不是“借道”。

  “现在审批速度已相当快,只要企业相关投资资料齐全,相关部门可能最快一个月就能批下来。”一家外资风险投资机构董事表示,“不过JV基金最大的运作难题,还是受到外商投资产业指导目录的限制。”

  在他看来,上述协商方式或许仅仅是“过渡产物”,双币基金竞争国内投资项目利益的背后,同样涉及基金管理人的道德风险问题。

  “相比美元基金国际惯例是基金管理人收取2%管理费与20%超额分红,国内人民币基金利益分配形式却相对复杂。有些人民币基金管理费都是在项目投资协议达成时再收取,费率有时会超过2%,且人民币基金管理人的利润分红也是以单个企业国内IPO退出的回报率计算,综合回报时而超过国际惯例的20%,基金管理人的综合投资回报可能高于美元基金,个别双币基金管理人主观方面也会倾向优先考虑人民币基金出资。”上述外资风险投资机构董事分析说。

  目前,防范类似基金管理人道德风险的主要方式,是一家基金公司分设不同的管理团队,各自管理人民币基金与美元基金。“一旦美元基金与人民币基金到期清算时,美元出资人如果发现美元基金回部回报率(IRR)大幅低于人民币基金,仍会以为基金管理人厚此薄彼。”他表示。

  

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